日前，《保險資產管理產品管理暫行辦法》（以下簡稱“《保險資管新規》”）正式落地，距離正式實施不足一月。作為資管市場中的重要組成部分，保險資管產品規模雖小，不為個人投資者所熟知，但其在中長期投資、穩健投資方面的潛力與優勢不可小覷。

在此背景下，我們對保險資管產品與其他資管產品進行了比較研究，為讀者細數保險資管產品的那些“另類”之處。

一、發展定位

不同于券商及其資管子公司、基金公司及其子公司多以單一或集合資管計劃的形式開展資管業務，目前保險資管公司多以專戶形式管理受托資金，以發行資管產品形式管理的資金不超過20%，規模在3萬億元左右。

因此，盡管保險資產管理規模龐大，與證券期貨經營機構私募資管產品的規模不相上下，但就保險資管產品本身而言，其在大資管市場中仍屬于“非主流”領域。

在監管看來， 保險資管產品是定位于私募、中長期投資、小而精的一個類別，監管希望引導保險資管產品與其他資管產品錯位競爭，實現差異化發展，一方面發揮中長期產品的優勢，豐富市場中長期投資工具和金融產品供給，滿足保險資金等長期資金的配置需求；另一方面暢通長期資金對接實體經濟的渠道，提高直接融資比重。

二、資金來源

從歷史發展過程來看，保險資管脫胎于保險資金運用，最早是因服務于保險資金運用而存在，主要是為了解決保險公司保費收入快速增長與資金運用收益偏低的矛盾，用于保障保險公司償付能力和經營的穩定性。由此，保險資產管理公司早期主要定位于保險公司下屬保險資金運用機構。

近年來，隨著居民收入的大幅增長，大資管行業得到了全面、快速發展，保險資管的內涵也由此逐漸擴張，保險資管公司除服務于母公司的保險資金運用外，也開始面向市場，向其他合格投資者提供第三方資產管理服務。

根據中國保險資產管理業協會披露的數據，2017-2019年期間，保險資管公司受托管理的資金中，來自系統內關聯方的保險資金以及第三方保險資金始終占比最高，比例在80%左右，剩余20%主要來源于銀行資金、養老金、企業年金、住房公積金等。

因此，相較于其他資管產品，保險資管產品最大的不同在于其資金均來源于機構投資者，且主要來源于保險機構。

此次《保險資管新規》放開了對個人合格投資者的限制，明確允許個人合格投資者投資保險資管產品。這意味著，保險資管產品將與其他資管產品共同參與高凈值個人客戶市場的開發與競爭；對那些偏好中長期穩健投資的人群而言，保險資管產品的加入也將進一步豐富其投資選擇，優化其資產配置。

就我們的理解，三類保險資管計劃中，相較于債權投資計劃和股權投資計劃進行的非標投資，組合類產品主要投資于銀行存款、債券、股票等公開交易市場品種，更符合個人投資者的投資能力和風險偏好。因此，組合類產品或將最先向個人投資者開放。與此同時，保險資管產品管理人在長期與機構投資者對接的環境下，如何在短時間內追趕其他管理人，建立投資者適當性管理制度，提升投資者適當性管理能力，亦是保險資管產品真正向個人投資者開放前首先需要解決的問題之一。

三、產品結構

從產品結構上看，組合類資管產品與券商資管產品、基金資管產品等類似，包括委托人、管理人、托管人三方。而后兩類投資計劃中，除前述三方主體外，另有融資主體、增信主體、獨立監督人、評級機構等相關方。其中，最為特殊的安排在于后兩類投資計劃引入了獨立監督人。

根據規范要求，獨立監督人由受益人聘請，由受托人代表受益人與獨立監督人簽訂獨立監督合同，對受托人管理投資計劃和融資主體具體運營情況進行監督，職責主要包括跟蹤監測投資計劃資金投向，項目期限、質量、成本、運營以及履行合同情況；發現融資主體財務狀況嚴重惡化、擔保方不能繼續提供有效擔保等重大情況，及時向有關當事人及監管部門報告；分析項目建設及運營風險，及時提出防范和化解建議。獨立監督人因監督不力造成投資計劃財產損失的，應當承擔賠償責任。

就我們的理解，債權投資計劃與股權投資計劃設置獨立監督人的目的在于，這兩類投資計劃主要從事非標投資，而非標資產與標準化資產相比，呈現出透明度低、流動性差、規模體量大等特點，引入獨立監督人有助于促進上下游的信息對稱，保障投資安全。

至于獨立監督人是否為必需，此次《保險資管新規》體現了更為開放的態度。2016年《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》規定，受益人應當聘請獨立監督人監督投資計劃管理運營的情況。但此次《保險資管新規》規定，保險資管機構開展保險資管業務，可以依照有關法律、行政法規以及銀保監會規定，聘請獨立監督人。“應當”向“可以”轉變，是否意味著債權投資計劃和股權投資計劃可以不聘請獨立監督人？或者非保險資金投資的債權投資計劃和股權投資計劃可以不聘請獨立監督人？對此還有待后續兩類投資計劃的配套實施規則予以明確。

四、投資范圍

各類資管產品在投資范圍上的不同，是各類產品最為重要的差異之一。盡管《資管新規》確立了統一監管的基本原則，這種差異在逐漸縮小，但基于產品管理人自身的特殊性、委托資金的實際需求等原因，各類產品在投資范圍上并不完全一致。

就保險資管產品而言，其投資范圍非常廣泛，涵蓋了上市公司股票、非上市公司股權、債券、債權、公募基金/ABS/信托計劃/私募股權投資基金等金融產品等多種投資標的。此次《保險資管新規》在此基礎上，又作了進一步放開，使其投資范圍總體上與信托計劃、券商資管產品、基金公司資管產品的投資范圍一致。

但因保險資管產品受托資金多為保險資金，還應遵守保險資金運用的相關規定，而保險資金運用規則繁復，且受國家政策影響較大，更新頻繁，故相較于其他資管產品，保險資管產品需更加關注投向的合規性。

例如，在新舊規則的銜接適用方面，“保監資金(2016)104號”《關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》規定，組合類產品中，集合產品或產品資金涉及保險資金的，產品具體投資品種應當遵循保險資金運用相關規定。此次《保險資管新規》則規定，保險資金投資的保險資管產品，其投資范圍應當符合保險資金運用的有關監管規定。從文義上理解，未來非保險資金投資的集合產品或將無需遵循保險資金運用的監管規定。

在具體投資標的的識別方面，“保監發(2017)41號”《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》規定，投資計劃擬投資的PPP項目應符合“預期能夠產生持續、穩定的現金流”等條件。而PPP項目分為經營性項目、準經營性項目和非經營性項目，經營性項目自身可以產生穩定現金流，例如城市軌道交通、污水處理等；準經營性項目雖然也能產生現金流，但還需要政府補貼，例如體育館、欠發達地區高速公路項目等；非經營性項目則需政府全額付費，例如公立醫院、公立學校、圖書館等。在此情形下，如何判斷PPP項目能夠產生穩定現金流，將直接影響保險資管產品投向的合規性。

2016年實施的《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》規定，投資計劃投資的基礎設施項目，其立項、開發、建設、運營等應履行法定程序。傳統基建項目主要以不動產、建筑工程為核心，其立項、開發、建設均有明確的規范要求。但在當前背景下，基礎設施建設的定義發生變化，以信息化、數字化、網絡化為核心的5G、人工智能、工業互聯網、物聯網等成為“新基建”。而現行規范對此類“新基建”開發、建設的程序要求尚不明確。在此情形下，保險資管產品如何識別合格的投資標的，成為管理人面臨的現實問題。

在嵌套投資的穿透審查方面，《保險資管新規》明確，保險資管產品接受其他資管產品投資的，不合并計算其他資產管理產品的投資者人數，但應當有效識別保險資管產品的實際投資者與最終資金來源。這意味著，保險資管機構進行投資運作時，不僅要符合保險資管計劃本身的投向要求，還應符合上層資管產品及其委托人資金投向的要求。

五、投資顧問

根據現行監管規定，證券期貨經營機構、商業銀行資產管理機構、保險資產管理機構或符合特定條件的私募基金管理人，可以擔任券商資管產品、基金公司資管產品、期貨資管產品的投資顧問。

上述機構能否擔任保險資管產品的投資顧問，此次《保險資管新規》并未作出明確規定，僅做了原則性要求，即“保險資管產品聘請的投資顧問，應符合下列條件：1. 具有專業資質并受金融監督管理部門監管；2. 主要人員具備專業知識和技能，從事相關業務三年以上；3. 最近三年無涉及投資顧問業務的違法違規行為”。

對此，我們傾向于認為，保險資管脫胎于保險資金運用，使得保險資管機構在保險資金運用方面具備天然的投資能力和渠道優勢。因此，盡管規范層面允許保險資管產品聘請投資顧問，但在業務實踐中，非保險資管機構或許較難突破這一壁壘，獲得青睞。

整體上看，相較于其他資管產品，保險資管產品在保險資金運用、長期投資、非標投資方面優勢明顯，在個人投資者管理、銷售渠道建立等方面或許還存在一定的短板。但可以預見的是，在當前國內經濟下行壓力加大、全球經濟環境動蕩的背景下，隨著《保險資管新規》的出臺，保險資管產品在豐富長期資金供給、服務實體經濟、促進產業轉型等方面將被寄予厚望。

與此同時，保險資管產品的配套業務規則亦在業內征求意見中，就保險資管產品的具體投資運作、與保險資金運用監管規則之間的銜接適用等問題，或將得到進一步明確。屆時，關于保險資管產品與其他資管產品的區別，管理人、投資者等各方或許都將有更進一步的理解和認識。

作為資管行業的觀察者與服務者，我們亦將持續關注，并及時與讀者分享。